在严厉的地产调控政策下，2011-2012年全国一线、二线、三线城市新房及二手房成交量全面出现下滑，调控政策对于短期地产销售的影响十分显著。
2011年开始出现的地产销量下滑经过接近一年的滞后期在2012年初传导到家电行业。从中怡康的数据来看，空调、冰箱、洗衣机零售端销量在12年出现较为明显的下滑。国家“以旧换新补贴”（2009年6月-2011年12月）在11年底的退出一方面延长了11年地产销量下滑对于家电需求影响的传导时间，另一方面提前透支的需求也进一步加重了12年需求下滑的幅度。2012年后，限购政策开始升级，14-15年家电销售增速显著下台阶，地产调控周期的影响显著体现。
从本轮地产周期情况看，17年下半年地产一二线销售面积明显下滑的后续效应开始逐步向家电板块传导。
整体而言，进入二季度各板块收入增速环比均有所放缓，但上半年空调产业链整体增速相对平稳，而与地产关联度较高的子板块受到冲击明显。
从地产后周期对家电子板块收入增速影响排序来看，我们认为厨电 白电、黑电、零部件小家电。从Q2季度收入增速看，各子板块分化较为明显，其中小家电板块收入增速环比逆势增长，而厨电板块收入增速下滑最为明显。
厨电与橱柜装修属性类似，对比索菲亚和老板电器来说，其用户群具有较高重叠度。从二季度以及上半年的收入增速情况看，其表现存在较为一致的情况，地产后周期效应对于上半年影响十分明显。
从结构来看，考虑厨电销售滞后商品房销售1~2个季度，一二线收入占比小的公司受地产影响相对较小。
事实上，地产后周期效应对于家电需求端的影响除了直观的体现在收入增速以外，也对于家电企业的现金流和周转产生明显的影响。背后的逻辑在于，在面临需求增速下降的压力时，企业可以通过选择向经销商让出账期或者应收账款的形式，维持短期收入端的增长，而这将一定程度体现在经营性净现金流的下降以及应收账款周转的恶化。
从应收账款的变化看，Q2季度各子板块普遍出现周转放缓的情况，我们认为在需求端承压背景下，企业通过向经销商放松回款要求，从一定程度上增加经销商拿货的积极性。
上半年家电板块整体毛利率同比-0.47%，其中Q2季度-0.22%，幅度有所收窄。具体来看：
1）白电板块龙头具有较强的对上游议价、对下游涨价的能力，Q2季度毛利率同比正向提升；我们认为，消费升级趋势尤其是冰洗品类的结构提升对于毛利率改善做出了重要贡献。
2）小家电板块毛利率下滑主要为以出口型代工业务为主的企业下滑，一方面在原材料涨价情况下，作为中游企业溢价能力较弱，另一方面尽管二季度中后期开始人民币汇率有所恢复，但汇率波动传导存在一定滞后期；
4）黑电板块中，以面板为主的TCL集团受到上半年液晶面板价格明显下滑影响，毛利率同比显著下降；虽然面板价格大幅下降，但是整机厂商多选择产品降价、扩张规模，从而毛利率并未出现明显好转。
5）零部件板块，以三花为代表的成本加成模式，受到出口汇率滞后传导影响，二季度出口毛利率仍受到汇率影响有所下降。
今年以来铜、铝、钢材等主要大商品原材料价格同比仍有一定幅度上升，对家电企业生产成本端产生了一定压力。其中上半年铜、铝价格同比涨幅约5-10%，钢材价格同比涨幅约15%；塑料价格整体基本持平。
钢、铜、铝、塑料件为白电产品的主要大原材料，而液晶面板为电视机产品的主要成本，根据各产品的成本构成测算如下：
首先，我们对于上节中测算的18H1产品成本上升影响毛利率波动与实际毛利率波动进行对比，我们假设其中的差异值来自于向上游及向下游2个方向的传导。
其次，我们假设三花智控上半年传统制冷业务毛利率波动率，作为白电整机厂商向零部件企业成本传导能力的基准，并根据整机厂商的议价能力强弱分别假设传导系数，可测算出向上游传导成本所带来的毛利率改善。
最后，向上游传导后的毛利率与实际毛利率的差异值则来源于向下游终端传导（消费升级），我们认为，上半年由于美的主动对洗衣机等产品进行结构性调整，美的集团及小天鹅的结构升级趋势十分明显，带来毛利率正向改善幅度远超竞争对手。
此外，我们认为，值得关注的是惠而浦上半年主动进行的产品结构升级，带来的毛利率改善效果也十分明显；同时，我们认为奥马电器则由于业务转型，传统家电业务占比下降以及高达98%毛利的平台业务收入占比上升带来了毛利率的改善。
从家电上市公司中报披露的业绩看，各公司对于下半年整体增速预测均较为稳健和保守，未有明显超预期的情况出现。一方面，空调行业在下半年面临较高基数，补库存逻辑较同期也有所减弱，空调产业链公司下半年整体仍有压力；另一方面，地产后周期效应仍将持续发酵，对于厨电等相关行业来说下半年收入端增在压力。
作为家电板块的重中之重，格力、美的、海尔三大白电企业的中报对于三季度的行业带来了什么？我们重点从资产负债表和现金流量表两个维度进行分析：
从半年报预收账款余额来看，格力、美的、海尔均有一定幅度的下降，其中以空调业务为主的格力电器预收账款同比、环比下滑幅度最大。我们认为，作为收入端的先行指标，预收账款的下降其实体现了经销商后续备货积极性不足。而对于美的集团来说，我们认为，今年公司将渠道存货作为对于渠道经销商KPI考核的第一指标，预收账款的下降是其主动战略执行下相对合理的结果。
上半年三大白电应收账款余额呈现逐季上升的趋势，我们认为，应收账款的上升一方面意味着收入规模在扩张；另一方面，应收账款周转效率也对应着企业在行业需求变化时，对于下游经销商政策的宽松程度。
尽管二季度格力、美的、海尔的现金及其他流动资产（主要为银行理财）的余额环比一季度有所下降，但从绝对余额来看数百亿甚至上千亿的规模，仍具备强大的现金安全垫。现金含量环比一季度下降的主要原因来自于二季度现金流量表质量的下降，经营性净现金流科目表现下滑是最大的原因。
注：格力电器的现金及现金等价物=货币资金-使用受到的存款（包括存款准备金，票据、信用证等金，其他受限资金)-不属于现金及现金等价物范畴的定期存款+其他现金等价物
首先，从未付返利的科目来看，格力、美的的未付返利应包含于其他流动负债科目下；而海尔的其他流动负债科目、递延收益、预计负债等科目余额均与收入及可能的返利规模不匹配，因此我们预计海尔的返利应处于其他应付款科目下。
上半年格力的返利余额同比及环比均有所下降，而美的、海尔的返利科目余额均有所上升，且与收入增速基本匹配。因此，我们认为，格力的返利余额下降有两种可能：
第一种情况，我们认为如果格力以实物返利或者销售折扣的方式支付返利，将观察到毛利率的下降；同时，将前期销售费用中计提的返利回冲，将观察到销售费用率同时也下降。
而Q2季度我们看到毛利率下降的幅度远不及销售费用率下降幅度（即毛-销实际大幅上升2.4pct），则意味着格力在二季度的实际产品毛利率有明显上升（结构提升或均价上升），或者返利支付以现金形式支付。
但从二季度格力的现金流量表看，Q2经营活动现金流出253.7亿元，同比减少约40亿元，因此现金支付返利的可能性较低。
第二种情况，我们认为，如果格力减少当期的返利计提，将观察到当期“递延所得税资产-预提费用”科目余额下降或者增速的下降。
从18H1科目余额看，较年初变化增速以及同比增速均远低于收入规模增速，因此我们认为，本期格力存在对于返利计提的比例下降的可能性。
事实上，仅从上市公司的存货情况看，除了海尔略有上升以外，格力、美的上半年的存货余额较年初均有较为明显的下降。一方面，上半年空调行业高景气度依然维持，空调出货情况良好的情况下，公司存货水平并不高；另一方面，主要原材料价格上半年已经基本趋势稳定，上市公司也并不需要大幅度囤积原材料库存。
18年上半年格力、美的销售商品、提供劳务收到的现金有所下降，而青岛海尔同比增速与收入增速基本匹配；而经营性净现金流方面，三大白电企业同比均有较为明显的下降。
我们认为，收到的现金下降以及经营性净现金流的下降背后，体现了公司对于经销商打款政策的要求更为宽松。以美的为例，公司在T+3以及严格管控渠道存货的经营思下，其经营性净现金流下降主要由于公司主动盘活资金，加大了对公司上下游产业链融资支持力度，提升资金使用效率和生态链整体经营效率。
而格力则由于在实际业务操作中，无论在出货、提货及对经销商业务中会使用大量票据，造成现金流的下降。与此同时，需要的是现金回款效率的降低是否意味着需求端的压力在上升。
回顾18年上半年，空调行业景气度依然维持，但与此同时地产后周期效应带来的需求压力率先在厨电板块体现。而在原材料成本压力以及消费升级趋势下，我们认为白电龙头无论在成本转移还是在消费升级趋势下产品结构提升方面仍将具备优势。同时，上半年三大白电企业的报表着需求端的压力初现；展望下半年各家上市公司对于自身业绩预增的估计也趋势平稳和保守。
个股方面，从中报质量上看，白电龙头美的集团表现相对优秀，中长期内龙头企业具备明显的竞争优势。小家电领域积极关注具备品牌和品类扩张优势明显，有望受益于消费升级的龙头苏泊尔。零部件方面，中长期依然推荐具备较高技术门槛和行业地位的龙头三花智控。
柳晋阳