(注：以下参与讨论的基金经理还包括：王世宏 高毅资产董事总经理；邱国鹭 高毅资产董事长等。)(注：以下参与讨论的基金经理还包括：王世宏 高毅资产董事总经理；邱国鹭 高毅资产董事长等。)
邓晓峰：汽车零售库存系数是行业协会每个月发布，一般是除以过去一个月的销量。一般来说，数据显示中国的零售体系效率很高，欧美发达国家库存系数一般都是在2以上或者更高，中国的库存系数一般来说在比较低的水平，1.5以下一定是健康指标，2-2.5是比较麻烦的时候，2.5以上压力巨大。淡旺季要单独看，淡季(每年6、7、8三个月)是库存系数高的时候，旺季库存系数最低。中国到年底的时候发金，汽车是耐用消费品的支出，居民通常年底买车，这是消费的自然季节性。尤其越是低端的车型，淡旺季波动越明显。如果目标是三四线城市偏低端的车型，波动越明显，反而是高端车型，全年销量总体而言波动没那么大，尤其是20万以上的车波动稍小。
产能数据更好统计，每个公司的工厂的产能、产量如何都是公开的，随便哪个研究员都能提供。乘用车肯定是走到中后期，新车销量的增长估计还有5、6年，之后将彻底变成周期性行业。但是新能源确实刚刚开始。从这个角度，我们明年一定要把零部件全部过一遍，哪些是新能源汽车零部件。中国的很多零部件供应商过去在全球的供应链体系的比例挺低(当然福耀是个例外)，他们这次在中国本土的供应链做好之后，后面在电动化的过程中还有机会进入全球供应链，这里面机会是很大的。
邓晓峰：提前预判挺难，这个行业确实是的做法。在几个转折点的时候多注意一点，每年2、3月份开始，前一年的旺季过后到第二年开始，如果此时库存系数比较高，之后行业压力就大了，因为跟着到年中的时候是淡季，这种时候就比较麻烦，如果淡季库存系数比较低，之后就不用担心，后面半年到全年整体的需求都会比较好。
邓晓峰：一般要月销1万辆以上，才能盈亏平衡。爆款车其实是比较容易找出来的，这个行业做得好一定要出爆款车，平庸的产品赚不了钱。爆款车往往都有特色，基本上你一眼就能看出来这个车卖得好，有很多在当时的中很突出的指标。我们来回顾一下爆款的过程，中国国产SUV的爆款。第一个，哈弗H6，10万左右的SUV，无以伦比的一个产品，性能很均衡，品质稳定小毛病少。当时其他的合资竞品都在15万以上，价差很大。5年的生命周期走下来到现在这么大的量。当时所有的自主品牌与长城都有质量和稳定性上的差距，它基本上是一枝独秀，这是爆款的一个例子。第二个，CS75，算半个爆款，是当时第二个出来合适的车，外形特像虎，我觉得他的爆点就是特像虎，很多人被这个爆点吸引，当然也正因为主要是这个爆点，它不能成为线万这样很惊人的月销量。第三个，传祺GS4，一看明显就不像是之前的自主品牌车，用料和零部件都是合资车的水平，价格低性能还很好，因为广汽做代工厂多年，具备这个能力。没见到前，我们确实不知道它会是爆款，但是当你看到这个车，你就会觉得确实是挺吸引人，外形类似，加之低价格，只有一些小毛病，这是它的特点。
研究员：后面几款爆款车相对来说容易判断，可能最难的是当年哈弗H6，国产，大家可能觉得中国人做不好。如果我们往后退几年，站在长城刚出来时去判断是比较难的，这两年可能会容易些？
邓晓峰：当时判断其实是很容易的。长城的战略是很清晰的，它的车性能很均衡，采用田忌赛马式的战略，它是用SUV去打合资的轿车，适应消费升级的过程，而且当时下没有替代品。轿车向SUV升级大潮，只有长城最早最坚定地把握，其他企业都在观望，这是它很幸运也一直很的地方。大势如此，你抓住了风口。当时其他所有国产车SUV都做不到毛病这么少，性能这么稳定，竞品S6与哈弗H6是同时出来的，刚开始三个月销量就到8000辆，接着到10000辆，销售爬坡比长城还快，但是一年之后差别就出来了。
王世宏：听起来就一句话，性价比高。车的质量好、价格还这么低，为什么非得做出来、看到了、用上了才能感受到？生产的过程中如果预先得知东西好、成本不太高，还有利润，为什么车厂不能预先判断？
邓晓峰：从两个角度看。这个市场里真正有两个参与者，合资厂和自主品牌厂。合资厂没有做出来主要是因为他们不想自相，它所有的动作都是在打破自己原有的产品体系，所以它们一直不愿意这样做，原来有中级车、轿车这些体系，就不愿意把已有的基石挖掉。自主品牌面临的是能力问题，之前大家没有能力做到，但是随着时间的推移，自主品牌的能力越来越强。
3、王世宏：目前整车企业估值普遍偏低。是因为车型不确定性的问题给不了高估值，还是这个估值体现了市场存在比较大的？
邓晓峰：汽车股的低估，从过去5年来看，主要是对行业认识的问题，过早担心行业见顶，进入红海，整个行业的利润会往下走。这个担心之前肯定是错了，10年前大家就开始担心，2005年那时就是这样子。那时港股市盈率低、A股市盈率高，A股从20-30倍市盈率降到5、6倍市盈率的过程中，港股市盈率就在5-10倍晃动，所以港股的回报率更高，因为没有PE压缩的过程。现在这个阶段，港股和A股的PE都已经压缩了，主要看什么时候行业整体的利润开始进入缩小的阶段，我觉得这个过程整体可能还需要更多的时间，现在还没到时候。
研究员：过去那样高性价比的SUV车不是特别多，现在各个车系越来越多，大家可能会价格战、促销、费用增加，这些主流的长期高ROE的生产商有可能就会下去？毕竟竞争格局与空调没法比，不像空调就两家大的公司，汽车的车型迭代速度比空调快很多，这种竞争结构下产品的生命周期可能会短一些。这可能是压低估值的一个重要原因？
研究员：主要是行业的增速一直在，并且SUV渗透率的空间还存在，过去几年SUV渗透率的提升速度非常快，目前已有40%多，明年提升至50%左右可能就到天花板了。
邱国鹭：我认为核心的是，以后3-5年自主品牌的崛起，有可能会像小米、OPPO、vivo，到了一定程度然后爆发。第一点，合资不愿意在10万-15万价格上这么多产品，因为这样会打击自己25万元、30万元的车。第二点，车载电子设备要把价格降下来需要尝试一些新的供应商，而合资的供应链体系是不允许这样做的。第三点，合资的审批流程很长，遇到一点小事情就要跑到美国总部、总部去审批，所以在采用新设备方面永远跟不上自主品牌厂商。
邓晓峰：从SUV以及新能源这个大的转换周期来看，整个合资体系反应太慢了，决策链条长。尤其是自主水平提高后，竞争对手变了，他们跟不上节奏。
自主品牌发展的目标是不断往上打破价格天花板。如果不能打破价格天花板，这种公司就没有前途。因为社会的进步太快，其他自主品牌上来会把下面的利润池一个个都干掉，只有往上不断冲击合资品牌的价格带，把价格带捅破，用新的竞品去获得高利润。看全球汽车行业的特点，利润主要是在豪华品牌，20万元以下的车在一个成熟社会是很难赚钱的，大家都是赚到高端品牌的钱。
邱国鹭：丰田和本田在日本成长期间也是大牛股。而且丰田利润率长期高于宝马，宝马大多数钱是3系赚的，而不是7系赚的。真正高端车往往是入门级豪华车(轻奢品)容易放量，大概三四十万，是个比较好的利润点，既有利润可赚又有量。另外，也取决于自身的供应链体系和流程管理，丰田发展好时净利率长期能够接近10%，而宝马一直在5%左右。广汽学丰田、本田的制造工艺，在自主品牌如传祺的质量比其他要好。
4、王世宏：过去几年A股、h股汽车股的市盈率、市净率都和地产股差不多，但是感觉汽车应该比地产稍微好一点儿？
邓晓峰：汽车好很多。这些公司的净现金非常多。另外，大家弄错的一个原因是，人力成本占比在中国特别低，老美当年三大汽车工会搞得比较惨时，人力成本占比都能超过10%。
邓晓峰：中国人力成本占比非常低，劳动生产率提高得非常快。在挑选好行业坏行业时，我过去采用一个指标，增加值是如何分配的。发达国家国民收入的分配一般是劳动者报酬(包含税收)占2/3，资本占1/3。看一个公司的人力成本占企业利润及交税比例，如果人力成本比例比较低，生意模式相对好。如果人力成本比例很高，对投资来说，本身就是较差的生意。人力成本密集的行业，从长期看，资本的回报率相对较差。汽车和家电，生产率水平、人均创造的增加值很高，算是可以劳动力成本上涨的行业。因为社会往前发展，中国的人均收入水平上升，人力成本提高是一个必然的过程。我自己看行业时，通常计算一下整个价值链的利益分配，先看人力成本多少、企业税收多少，然后再看后面空间是否大。如果公司本身人力成本占比特别高，说明对人力成本特别，人力成本稍微涨一下，企业利润就没了。汽车行业的好处是，中国基本回避了、日本甚至美国的掣肘，我们一直保持着一个很低的人力成本结构。我们在利润好的时候，没有搞长期payment计划，最多只是当期多发金。美国特傻的是，一开始和你把未来几十年的条件谈好，成本刚性，不能适应行业成熟期的发展。这也是中国资本家比较“坏”的地方。
邓晓峰：那只能找相关性、找背后的驱动力在哪里。这几天和研究员讨论CDN行业，这个行业本质上是流量的生意，从电信运营商那里买来带宽，然后用统计复用的方式卖给下游客户，这个生意的特点大体上是这样。现有业务结构的成本是什么样取决于电信带宽的价格，中国电信业带宽价格还有一个特点是地区差异较大，譬如在上海1G的价格和嘉兴1G的价格可能是差异巨大的，这种节点本身成本上有差异化、存在可以套利的地方。很多下游的用户不是24小时在高带宽运转，不同时间段有不同带宽需求，如果不同时间段复用做得好，赚的是效率的钱，这是这门生意的一个特点。这个生意收入的增长来源于流量，如果统计的话，看一下每年流量的增速、电信运营商收入的增速，找电信运营商去了解一下是否有指标可以。找关键指标时，有时候可能要花几个月甚至几年的时间，想不出来就先不想了，说不定哪天就豁然开朗了。
我个人的体会是，对行业的认识，可能要花一年两年甚至更长的时间，一边看一边慢慢培养感觉，某个时候豁然开朗。看行业的基础资料，参加行业的研讨，听别人是怎么讲的，培养感觉，至于什么时候自己豁然开朗急不得。
邓晓峰：我以前在公募期间赚钱多的其实是电力股，有一只股票，赚了二三十亿。当时为什么会觉得这个生意很好？公司下属的一个水电站大约在2002年建成，2009年准备注入上市公司。它是135万千瓦，投资80多亿元建成，当时我看公司报表突然变成总资产只有40亿，借的银行贷款还有十几二十亿，具体数据目前有些忘了。当时看到这个我就觉得很有意思，这个子公司运转这么多年，每年利润70-80%分掉，最后变成总资产不断缩小。我估算了下，到2012年左右时，子公司会把债务全部还完，成为一个没有负债的公司。想想这个生意，最开始20%资本金、80%负债，10年之后就没有负债了，不考虑分红，仅从投入资本的角度，至少可以赚4倍；如果总资产回报率挺高，比如到9%，目标只有6%，那么可以赚4*1.5=6倍。水电这门生意很简单，只需计算几年把负债还完，生意本质是项目资源+杠杆的生意，但是高回报。
邓晓峰：赚的就是杠杆的钱。尤其如果这些项目在中后期进入，市场给价格的时候是按照EPS给价，不是按照DCF给价。前面几年培育的时候别人痛苦地承受，等到你进入时是直接享受EPS或者利润增长的过程。这些生意确实是时间的朋友，越往后就像茅酒一样，越酿自己越舒服。当时这个水电站还不算一个特别优质的项目，都能发展如此好，当然后来是因为运气，它的上游修建了一个大水库，结果它一年的发电量多了10亿度，按1度电2毛钱计算，即多了2亿元收入。
邓晓峰：主要是盈利增长，正好到盈利爆发的时候。如果按DCF计算早就应该出来，但是它的利润是那时候正好显示出来。
王世宏：这种生意如果系统性地做，就可以赚很多钱。所有的初期投资一个巨大的固定资产、产能利用率缓慢提升的生意，都有这个特征。前期投了很多钱，产能利用率低的时候涨一点，产能利用率升到60-70%的时候，有明显的盈利了，股价就开始涨，一直升到100%时，盈利到顶，股价也涨不动了。这种生意挺多的。
7、研究员：刚才邓总讲的电力和汽车都是当时市场给的估值特别低的行业，包括汽车虽然行业比较好但是这么多年估值都不高，想问一下，您这边是否有PE高于25倍买入然后获得较高投资收益的案例呢？
邓晓峰：行业的发展方向和商业模式比较重要。一定不是把绝对的市盈率高低作为投资的依据，这只是一个参考指标。我更喜欢从企业自身的价值创造和发展的角度来看。06、07年时买了一家做金融IT的公司，当年它的市值是15亿左右，买了100万股，总股本1%，当时只是一个很简单的想法：它作为基金公司独占性的IT服务商。遗憾是卖的太早，牛市一来行业本身的成长超出了想象。买入股票时市盈率并不低。投资是向前看的，尤其是当这个行业起来时本身拥有巨大的空间时。这种股票往往太早卖出去了，无法想象最后会成长成这样。
8、研究员：邓总您平时管理基金，还能这么多行业，主要是因为这么多年积累下来的简化模型、关键指标，还是有其他很好的方法？
邓晓峰：如果真的看到好的行业好的公司，就记录下来，隔段时间拿出来看一下。这是最有效的研究方法，让你过去投入的时间在未来有价值。特别是这些行业本身体量很大，又有一批不错的公司，这样你会变成一个总体上有积累的做法。即便这样，也是看不过来，所以还是希望大家一起努力去看很多公司比较好。
如果真的找到产业的方向有巨大空间，并且行业内优秀的公司已经跑出来，就不要轻易放弃对这些公司的和研究，即使当时没有买也不要紧，如果这些行业真正有发展、有空间，以后迟早会有机会的。其实很多行业发展的第一波我没把握住，没挣到钱。对我来说，许多行业发展第一波属于学习的阶段，这个阶段要看懂、想清楚，只要产业的发展还有没有到顶，真正有空间的行业或者优秀企业一定会再次给你机会，而不是做完一轮就没有了。第一轮选出赛道来了，公司经过自然的发展也选出来了，这时候我希望能把握住。
做一级市场和二级市场最大的区别：一级市场怕买不到，因为这个市场是private市场，二级市场怕买错，根本不存在买不到的问题，只要你真得有空间，随时都可以买。二级市场千万不要担心机会一旦错过，就再也赶不上而终身遗憾，根本没这回事。回过头分析，基本上所有的公司都会给你机会，只要这个行业这个公司是有前景的、仍在发展的。我做投资组合时，总体希望保持较高的胜率，整个组合里买的股票要赚钱的数量远远多于亏钱的数量，而且亏钱要尽量亏的比较少。万一错了，做好控制，这样长期下来回报会比较高。
9、研究员：您刚才了很多对于行业、公司的分析，能否谈谈您对股票市场的波动有什么看法和认识？
邓晓峰：市场既有效率也无效率，主动管理的投资人要利用这个市场，无效波动时发现价值，市场有效时实现价值。通过研究可以获得超额收益。
10、研究员：请邓总分享一下仓位比较重的持股里面持股时间最长的标的。在企业成长过程中，因为市场的原因或者企业自己的发展周期的原因等会产生一些波动，这种波动什么情况下要把握，什么情况下不用考虑？
邓晓峰：早年管理组合时经验不多，也比较冲动，后来反思是有问题的。早期可能一发现某个公司很好，非常激动，一下子买很多，结果发现买多了、买早了。目前的做法是保持的状态，觉得不错就保有基本的仓位。发现基本面的驱动在之后半年、1年非常明显的时候再提高持仓比例，这可能是更好的做法。因为公司盈利或者基本面的驱动告诉市场，让它的价值被发现。总体上，希望我们能够先于市场发现机会，但如果领先太早会让人很。
过去几年，投资银行股，很多时候就处于的状态，我是逐渐理解了银行的商业模式，觉得确实有机会，但市场很多时候因为这个行业过于复杂，天然给其折价，因为大多数人都不懂。在选择这种特别复杂、常识上容易一拍脑袋就下个有的结论，这类目标时，需要更关心基本面的驱动何时更强劲。
而消费品的投资总体还好，因为大家对这个行业的共识性比较强，所以做左侧或者反向相对比较容易，我们只需要观察到基本面稍微出现见底迹象的时候，可能都是投资很好的时候。但是有些行业，大家天然有负面看法，形成思维定式，我们需要在有效的信息更明显，让市场不断受到正面信息提醒的时候去做投资。
所有的企业发展过程中都有起伏，看是整体的变化还是自身的问题。如果是行业从成长期进入成熟期甚至衰退期，必须要重新回顾基本假设、对企业的看法要调整，需要更多考虑商业模式问题。如果是自身的问题，看看为什么发生变化，是根本的竞争力问题，还是经营层面的波动。经营层面的波动可以更宽容些。
11、研究员：之前我们听冯总(注：冯柳)分享过他的投资方法和思，和您的出发点有较大差别。您是否可以点评一下？
邓晓峰：冯总总结得比我好。研究员和基金经理有差异的，跨越往往很。或者说，做一个优秀的基金经理和做一个普通的投资人差别很大，好的基金经理都要有在市场的技能。我很冯总有一套很好的适应市场的技能，往往冯总买的东西已经让市场自身化解了风险，即便发生意外对他的投资损失也比较小，如果一旦成功，回报比较高。这是我从冯总那里学来的，还要多向冯总请教这一块。
我是另外一个径，人都是径依赖的。当时我开始真正管理组合时，管理的是社保基金，模式上是关注业绩基准，找行业和个股的阿尔法，一个一个行业慢慢来。高胜率、广覆盖、低损失。做的决策更多的话，我积累的超额收益会多些。哪个战场不利，我就先退出来，然后找其他的战场。我喜欢花比较多的时间去积累比较多的基本盘，然后在不同的时间段用不同的基本盘去适应市场，当然要做有增量的市场、有机会的市场。
这是我根据自己的经验总结的一套，但其实每个人都有不同的径。早年，组合管理和研究是体力活。05年刚开始管组合时，把公司年报、基金的季报年报等资料都全部看一遍，既观察市场又观察行业，这些看多了之后就会对生意模式有感觉，对比不同生意回报率有图谱。但这个过程会把也把自己弄得比较极端，太关注商业模式。tmt的公司我为什么投的少？因为我看多了之后觉得生意模式很差，回报率不一定高。后来反思为什么会失掉这些机会？因为忽略了增长本身的机会，所有行业在发展、渗透率不断提高时也会涌现很多机会，这个时候，增长是主要因素，商业模式退到次要。现在比过去，我会适当扩大范围。总体上，是盈利增长驱动导向，从基本面去寻找机会。
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