收购价格相对合理。公司拟通过现金购买通用电气家电业务相关资产,交易金额54亿美元,截止2015年9月30日,家电业务对应的净资产为18.92亿美元,对应的PB为2.85倍。以1月15日的收盘价计算,A股白色家电市净率的中枢值为3.88倍,美的集团、格力电器以及惠而浦(美国)的市净率分别为2.54倍、2.52倍、2.07倍,由于此次收购标的股权以及资产的付息债务已经剥离,从市净率的角度来看,收购估值相对合理。此次报价相对于2014年伊莱克斯收购GE家电资产高出21亿美元,主要在于以下三个因素:1)此次收购为纯粹资产收购,不包括付息债务;2)根据美国相关法律,高出净资产收购的商誉等增值部分可以进行15年摊销,从而降低税收;3)2014年—2015年GE家电业务在美国仍实现了一定的增长,相对于2014年,预期2015年GE家电业务对应的EBITDA增长接近50%,对应的估值指标P/EBITDA为,和国际家电公司相应的估值水平相当。因此,综上所述,我们认为公司购买GE家电资产价格相对合理。
国际化并购实现1+12可能性较大。此次并购实现海尔和GE双赢的可能性较大。第一、2015年1-9月份,GE家电板块中厨电产品收入13.86亿美元,占比总收入的34.15%,是GE家电中最具技术优势和竞争实力的子业务,而厨电业务是海尔家电的短板,整合后将可能引进GE厨电技术和进入中国,结合海尔本土化经营,实现国内厨电业务快速增长。第二、通用家电在全美有8个分销中心,90%配送服务一天内递送美国140个区域中心,供应链和渠道优势明显,借助于GE家电在全球的渠道优势,将有利于海尔在美国以及全球业务的拓展。
第三、除未来GE未来代工业务订单未来可能转移至海尔外,GE强大的研发能力将和海尔五大全球研发中心进行积极协作,智能制造、互联网工厂以及供应链采购等多方面将产生协同效应,凭借海尔多年的海外并购经验,未来实现1+12的可能性较强。
2016年海尔家电业务将触底反弹。2015年家电行业景气度下降,尤其是空调子行业持续处于去库存阶段,公司业绩也受到一定影响,1-9月份公司收入和净利润分别为626.37亿元和34.31亿元,同比分别下降11.14%和18.62%。从2016年来看,空调行业去库存化将于下半年结束可能性较大,公司洗衣机和冰箱业务也于2015年末做出了相应的策略调整,公司业绩2016年触底反弹的可能性较大。
盈利预测和投资评级。此次收购将使用40%的自有资金(21.6亿美元)、60%海外银行融资(32.4亿美元),短期内将大幅增加公司的财务费用,另一方面具体的财务报表等详细信息尚未公布(复牌后统一公告),因此,我们暂时维持公司2015年—2017年每股收益0.63元、0.76元和0.89元的盈利预测,对应的动态市盈率分别为16倍、13倍和11倍,维持“增持”投资评级。
作者：申万宏源集团
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